yy易游游戏官网入口：国金策略牟一凌 A股策略周报：扰动与主线

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  本周（2025年8月4日至2025年8月8日，下同）融资余额升至2万亿，创下2015年后新高，杠杆资金的活跃加剧投资者对于本轮“水牛”行情的认知，同时也引发了行情是否阶段性接近顶部的讨论。然而客观而言，随着两融标的不断扩容，融资余额本就存在中枢不断抬升的趋势，事实上两融余额占全A流通市值比重始终平稳，相较2015年存在不少距离。融资成交额占全A交易额比重虽然近期攀升至“924行情”以来高点（表明当下杠杆资金交易热度确实较高），然而从历史上看，在2016年、2020年ROE见底回升阶段，融资融券余额与其占全A交易额的比重也都曾出现过明显的抬升，当前杠杆资金买入力量也与彼时相当。因此当下融资交易额的活跃确实是市场情绪提升的重要标志，但并不应该作为对市场“定性”的依据。

  2025年上半年，在产业链自发的“反内卷”驱动下，制造业生产端的积极性下降与需求侧的强韧性为短周期下的供不应求创造了条件，营收增速持续跑赢库存增速，利润率也因此实现了底部企稳。而7月以来随着“反内卷”政策的不断落实与企业执行力度的加强，产业链价格下行的压力同样出现了明显的缓和信号：核心CPI持续改善，而PPI同比持平，环比降幅出现收敛。值得一提的是，在内需整体依然维持“以稳为主”的政策季调下，外需是核心增量的趋势也同样愈发凸显：在本周公布的2025年7月进出口数据中，出口韧性继续市场超预期，结构上分类别看直接对美增速下降，而非美国家增速持续抬升；分品类看机电产品、钢铁等资本品/中间品增速较高。量价拆分来看，2025年6月出口价格指数同比出现2023年5月以来的首度转正，出口实现量价齐升，全球制造业投资启动+中国供给出清可能构成了本轮盈利修复的基础。中美关税短期不确定性可能依然是扰动，然而中期的主线正在变得清晰。

  在盈利见底前夕，市场的行业轮动往往会呈现加速迹象，近期亦呈现类似特征。参考2016年与2020年两轮经验来看，在复苏前期“高切低”策略存在一定超额收益，然而基于股价位置的高低切效果明显弱于基于估值的高低切；而盈利层面ROA变动因子、营收变动因子效果优于ROE与净利润，即投资者更为看重的是需求侧的景气修复与资产本身的经营效率/盈利质量的改善。然而本轮行情的特殊之处在于：重视估值与盈利的机构力量定价权弱于过去两轮复苏期，个人投资商力量的重要性相对提升，而其择股偏好可能与机构存在差异。

  一是需求与资产盈利能力有望率先回升且低估值的细分行业；二为寻找部分股价位置较低的板块个股（尤其是个人投资商关注度较高的行业）。对于前者，我们对当前工业公司口径下ROA与营收变化筛选结果映射至申万二级行业，能够获得工业金属、轨交设备、厨电、白电盈利边际改善的同时，估值水平同样处于所有行业的中后位置。对于后者，消费板块是当前滚动250日低位股占比相比来说较高的领域，而在个人投资商关注度相比来说较高的成长领域，短期滚动20日低位股占比较高的行业集中于传媒、券商、计算机等。

  需要指出的是，美国经济数据读数的走弱使得美联储降息条件趋于成熟，而中国房地产景气度的再度下行也同样倒逼了新一轮地产政策的出台，从这一视角来看，当前中外需求的阶段性走弱反而有望在中期视角下孕育需求共振向上的场景。基于当前相对平静的宏观基本面进行“线性外推式”行业配置并不适用于短期行业轮动加速的市场，也并非是中期盈利修复场景中的答案。行业关注：中期主线维持不变：第一，同时受益于海外制造业修复、国内“反内卷”政策推进的

  。第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融。第三，短期经济换挡期，能适当关注行业轮动加速下的低位方向：如家电、酒店餐饮、计算机、传媒等。

  近期市场表现出色，上证指数在本周持续上涨2.11%，创下年内新高。值得一提的是，本周两融余额时隔10年再度站上2万亿，融资余额创下2015年后新高，杠杆资金的活跃加剧了投资者关于本轮为“水牛”行情的认知，尤其是2015年5月两融余额突破2万亿，仅17个交易日后市场便见顶回落，更是引发市场对本轮上涨行情是否阶段性到了顶部的讨论。

  客观而言，两融余额创10年新高某些特定的程度上表明了当前杠杆资金热度确实较高，融资成交额占全A交易额比重近期也创下年内新高。然而需要意识到的是，随着两融标的不断扩容，融资余额天然存在中枢不断抬升的趋势，事实上两融余额占全A流通市值比重始终平稳，相较2015年存在不少距离。值得一提的是，在2016年、2020年ROE见底回升前夕，融资融券余额与其占全A交易额的比重也都曾出现过明显的抬升，当前杠杆资金买入力量与彼时相当，且与线年相比无论是趋势性或者斜率均有不少距离。因此当下融资交易额的活跃正确的理解应当是盈利修复前期估值驱动行情下资金合力的特征之一（当然相较于过去当前杠杆资金的定价权更强），但是远达不到“水牛行情”的主要驱动力层次，与“水牛”行情与否关系并不大，更不是行情见顶的信号。

  一方面，在企业自发的反内卷驱动下，2025年上半年制造业生产端景气度回落，营收增速持续跑赢库存增速，并成功实现了利润率的底部企稳。而在7月反内卷政策的约束下，价格下降带来的压力同样出现缓和信号：核心CPI当月同比连续3个月改善，当前已然创下2024年3月以来新高，环比实现由负转正，增幅同样超出季节性；PPI当月同比与6月份持平，环比降幅收敛0.2个百分点。

  另一方面，在内需整体依然维持“以稳为主”的政策季调下，外需是核心增量的趋势也愈发凸显：在本周公布的2025年7月进出口数据中，出口韧性继续市场超预期，结构上分类别看直接对美增速下降，而非美国家增速持续抬升；分品类看机电产品、钢铁等资本品/中间品增速较高。值得一提的是，2025年6月出口价格指数同比出现转正，某一种意义上而言表明了出海抢份额可能也是应对“反内卷”的重要方案，中美关税短期不确定性可能依然是扰动，然而中期的主线正在变得清晰。

  上周周报中我们提到，在盈利见底前夕，市场的行业轮动往往会呈现加速迹象，近期亦呈现类似特征，甚至会出现了前期表现落后的哑铃策略重新占优的情况。参考2016年与2020年两轮经验来看，在复苏前期“高切低”策略确实存在一定超额收益，然而基于股价位置的高低切效果明显弱于基于估值的高低切；而盈利层面ROA变动因子、营收变动因子效果优于ROE与净利润，即投资者更为看重的是需求侧的景气修复与资产本身的经营效率/盈利质量的改善。

  当然过去两轮复苏期市场重视估值与盈利与机构和北上的定价权相对来说比较强有关，而本轮个人投资商力量同样不容忽视，是增量资金的重要来源，而其择股偏好可能与机构存在一定的差异。因此在当下短期的轮动行情中，两种策略需要我们来关注：首先是需求与资产盈利能力有望率先回升且低估值的细分行业；其次为寻找部分股价位置较低的板块（尤其是个人投资商关注度较高的行业）。对于前者，从2025年H1工业公司口径下ROA与营收变化来看，交通运输设备、有色金属、电气机械和器材、食品、汽车与农副食品加工业的营收与ROA正在边际改善，映射到行业指数层面，最终可以看到

  的估值水平无论是PE或是PB都处于所有二级行业的中后位置。对于后者，消费板块是当前滚动250日低位股占比相比来说较高领域：如白酒、连锁、汽车、家电等；而在个人投资商关注度相比来说较高的成长领域，短期滚动20日低位股占比较高的行业集中于传媒、券商、计算机等。

  美国经济数据读数的走弱使得美联储降息条件趋于成熟（当前市场对9月美联储降息预期达到88.9%），而中国房地产景气度的再度下行也同样倒逼了新一轮地产政策的出台，从这一视角来看，当前中外需求的阶段性走弱反而有望在中期视角下孕育需求共振向上的场景。

  中期关注主线维持不变：第一，同时受益于海外制造业修复、国内“反内卷”政策推进的

  ，中间品（钢铁）。第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融。短期经济换挡期，能适当关注行业轮动加速下的低位方向：如家电、酒店餐饮、计算机、传媒等。

  如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对公司资本回报企稳回升的假设也就不适用。

  如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。阅读全文

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